【华创宏观·张瑜团队】美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 付春生(18482259975)

主要观点

前言：美国的通胀预期为何重要？从政策意义上讲，物价稳定已成为全球央行货币政策的关键目标，锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件，通胀预期大幅变动可能会影响美联储的货币政策方向。随着美国通胀再创三十年来新高，市场开始担忧美联储或因通胀高企而加快货币政策的收紧节奏。通胀预期是美联储紧密跟踪通胀形势变化的关键指标，海内外市场应对美国通胀预期的变化保持关注。从投资意义上讲，基于其对美联储货币政策方向的重要影响，通胀预期或会影响美国的长端收益率走势。复盘历史，通胀预期对美国10年期国债收益率变动方向有相对较高的预测胜率，仅用5个常用的通胀预期指标构建一个简单的美债利率胜率模型，历史预测胜率就达到60.2%。通胀预期的两种理论演绎（1）适应性预期：是指如果上期的实际通胀率大于/小于上期的预期通胀率，人们会向上/向下修正对当期通胀率的预期，这体现了经济行为人向过去的“失误”学习的能力。从实际数学表达上，预期的通胀率就可以解释为过去通货膨胀率的加权平均数。如果政府通过总需求管理政策将失业率降至自然水平以下，使得实际通胀率高于预期通胀率，在适应性预期下，就会导致通膨率不断加速上行，表现为短期菲利普斯曲线的加速上移。（2）理性预期：当经济预期与从经济理论中推导出来的预测一致时，这个预期就可以说是理性的预期。从计量经济学角度，理性预期就是一种模型预测的结果，是经济模型中的内生变量的数学期望值。在理性预期学派的分析框架下，预期的通胀率等于预期的货币增长率减去实际经济增长率，被预期到的货币政策会被即时的通胀预期所完全反映，预期通胀变化直接带来实际通胀率的变化，但并不会对实际经济部门产生影响，所以“需求管理政策是无效的”。美国常见的通胀预期指标有哪些？（1）基于调查的通胀预期：通过对专业人士及普通消费者进行调查得出，按调查对象可分为两类，一类是针对专业人士的调查数据；另一类是以普通消费者为调查对象的调查数据。调查的通胀预期数据与通胀预期理论是相符的：专业人士的通胀预期更像是“理性通胀预期”，其短期通胀预测与实际通胀非常接近。而消费者通胀预期更接近于“适应性通胀预期”，他们会把近期通胀作为判断未来价格走势的重要依据，这也是消费者通胀预期波动相对较大并且与短期通胀更为接近的原因。美国主要的专业调查有：SPF调查、利文斯顿调查、蓝筹公司调查等；消费者调查主要有美国经济咨商局、纽约联储和密歇根大学的消费者信心调查。（2）基于市场的通胀预期：基于市场的通胀预期指标是根据金融市场中的收益率计算得出，主要分为两类，一是通过美债收益率计算得出的，比如盈亏平衡通胀率、远期盈亏平衡通胀率等；一类是基于通胀衍生品利率计算得出的，比如5年5年美元通胀互换利率。这两类是市场上最常用的衡量美国通胀预期的市场指标。（3）基于经济模型的通胀预期：是研究人员通过模型从调查数据或金融市场利率中提取出来的通胀预期，较为出名的是美联储的CIE指数，该指数多次被美联储高层公开提及，也是美联储用来判断通胀预期变动的重要指标。三类通胀预期指标的优缺点如何？（1）通胀预期调查数据：优点是走势稳定、符合人们对通胀预期的经济学认知，也更能代表社会对一般物价水平的现实感知；不足之处则是，其更新频率较低，也无法得到通胀预期的期限结构。（2）基于市场的通胀预期指标：优点是更新频率高，又因其为市场交易出来的“通胀预期”，所以更能真实及时地反映市场参与者对未来通胀看法的边际变化。但其劣势也十分明显，这类预期指标包含了难以剥离的各种风险溢价，尤其是在市场波动较大时，可能会明显偏离市场“真实”的通胀预期。（3）基于经济模型的通胀预期数据：时效性+剥离风险溢价，对市场参与者而言，这是比市场类指标更为有效的工具。但模型从假设、构建到实证是一个“黑箱”，能不能作为投资者的参考，需见仁见智。通胀预期变化对投资者意味着什么？（1）跟踪通胀预期的政策意义在于，很多通胀预期指标在1-2个季度的维度上，与实际通胀有着明显的领先关系，通胀预期大幅变动可能会影响美联储的货币政策方向。一旦通胀预期大幅上行（尤其是长期通胀预期），美联储就有必要采取行动以防范通胀预期和实际通胀的正反馈效应（美联储认为这是1970年代美国持续高通胀的重要原因）发生。指标选择：专业人士的通胀预期调查数据（如SPF通胀预期）和美联储CIE指数是首选。纽约联储报告指出，基于调查（尤其是对经济学家的调查）的通胀预期指标整体上优于市场类指标；而美联储CIE指数集合了21个通胀预期指标的信息，又多次得到美联储高层的公开“背书”，故该指标十分有助于市场参与者跟踪和分析美联储对通胀走势和通胀预期的政策态度。（2）跟踪通胀预期对投资的意义在于，基于其对美联储货币政策方向的重要影响，通胀预期或会影响美国的长端收益率走势。复盘历史，通胀预期对美国10年期国债收益率变动方向有相对较高的预测胜率（62.2%）。鉴于目前美国通胀预期的升温趋势，后续美国长端国债收益率或仍有上行空间。指标选择：构成美债利率胜率模型的五个常用指标（纽约联储和费城联储的未来1年通胀率预期、美国5年和10年盈亏平衡通胀率、5年5年美元通胀互换利率）。市场或需密切关注当下美国通胀预期的全面升温趋势1）消费者层面，美国民众的短期通胀预期持续升温，创历史新高。纽约联储调查的消费者未来1年的通胀预期持续走高，从年初的3.1%上升至9月的5.3%，10月上行至5.7%，持续刷新2013年有数据以来的新高。2）专业预测层面，SPF的中长期通胀预期大幅升温，同样创记录新高。SPF未来5年通胀预期继续上行，Q4从2.5%升至2.6%，创2007年以来的记录新高。SPF未来10年通胀预期也在上升，Q4从2.2%升至2.3%，仅次于2011年二三季度（彼时是金融危机后美国通胀的最高点，CPI同比在3.5%以上）。3）三季度美联储CIE指数继续温和上行。CIE指数从去年底的1.98%上升至今年三季度的2.06%，是2014年6月以来的高点。看似变化很小，但该指数过去20年的波动区间也不没有超过25bp。4）9月议息会议以来，金融市场利率隐含的通胀预期整体呈上升趋势（最近一周有所下行），上行幅度在15-60bp之间，体现出市场对美国未来通胀形势的担忧或在加深。当下，美国的短期、中期和长期通胀预期均处于整体上升态势，市场应该对此保持警惕。从政策意义上看，如果通胀预期继续上行（尤其是长期通胀预期），就有可能产生通胀预期和实际通胀的正反馈效应。按照鲍威尔的说法，届时“肯定会做出反应”。从投资意义上看，通胀预期的持续升温，可能也会带动长端美债利率继续上行。风险提示：资料搜集不完整；美国通胀走势超预期。

报告目录

报告正文

前言

通胀预期为何如此重要？

物价稳定已成为全球央行货币政策的关键目标，锚定的通胀预期是实现预期价格稳定的必要条件。如果通胀预期脱锚，通胀预期和实际通胀形成正反馈效应，价格稳定的目标就难以实现。此外，通胀预期也是长期利率和收益率曲线形态的关键影响因素，而长期利率和收益率曲线又反过来影响短期宏观经济和长期经济增长。因此，对货币政策当局和市场参与者而言，衡量通胀预期及跟踪其变化至关重要（尤其是在海外）。

从政策意义上讲，通胀预期大幅变动可能会影响美联储的货币政策方向。当下美联储已正式开启taper操作，且随着美国通胀再创三十年来新高（CPI同比破6%），市场开始担忧美联储或因通胀高企而加快货币政策的收紧节奏。通胀预期是美联储紧密跟踪通胀形势变化的关键指标，海内外市场应对美国通胀预期的变化保持关注。

从投资意义上讲，基于其对美联储货币政策方向的重要影响，通胀预期或会影响美国的长端收益率走势。复盘历史，通胀预期对美国10年期国债收益率变动方向有相对较高的预测胜率：仅用5个常用通胀预期指标构建一个美债利率胜率模型，历史预测胜率就达到60.2%。

目前衡量通胀预期的指标繁多，既有调查数据，也有基于金融市场的指标，还有学者通过模型计算得出的通胀预期，并且有些时候这些指标所指示的通胀预期变动方向是相反的，这就给非专业从事通胀研究的投资者带来了许多信号噪音。本篇研究报告的主要目的是帮助投资者厘清目前市场上主流的通胀预期指标，并对指标的概念内涵及优缺点进行梳理，以期能为投资者判断未来通胀走势提供一些帮助。

一

从理论说起：通胀预期的两种演绎

西方学界对于通胀理论的发展已经非常成熟，涉及到通胀预期的著名理论主要有两个：一个是货币主义学派的适应性预期理论，另一个是理性预期学派的理性预期理论。关于通胀预期的假设，在两大学派的经济和通胀分析框架中发挥着关键作用。

（一）适应性预期

适应性预期是指，如果上期的实际通胀率大于/小于上期的预期通胀率，则人们会向上/向下修正对当期通胀率的预期，但修正幅度会小于上期的预测误差，这体现了经济行为人向过去的“失误”学习的能力。从实际数学表达上，预期的通胀率就可以解释为过去通货膨胀率的加权平均数。将适应性通胀预期和包含通胀预期的菲利普斯曲线结合起来可知：如果政府通过总需求管理政策将失业率降至自然水平以下，使得实际通胀率高于预期通胀率，在适应性预期下，就会导致通膨率不断加速上行，表现为短期菲利普斯曲线的加速上移。

（二）理性预期

什么是理性预期呢？通俗理解，当经济预期与从经济理论中推导出来的预测一致时，这个预期就可以说是理性的预期。从计量经济学角度，理性预期就是一种模型预测的结果，是经济模型中的内生变量的数学期望值。理性预期暗含的假设是，经济行为人知道“真实”的经济模型和参数并能加工利用所有信息。在理性预期学派的分析框架下，预期的通胀率等于预期的货币增长率减去实际经济增长率。理性预期学派用“理性预期”代替“适应性预期”，认为被预期到的货币政策会被即时的通胀预期所完全反映，预期通胀变化直接带来实际通胀率的变化，但并不会对实际经济部门产生影响，所以“需求管理政策是无效的”。

二

美国常见的通胀预期指标有哪些？

美国是通胀预期指标最多最完善的国家，原因可能有二：一是通胀关系到美联储政策方向，对美国乃至全球金融市场的影响巨大，海内外对美国通胀预期的变化都非常关注，有许多官方或市场机构对美国通胀预期进行定期跟踪调查。二是美国有全球最为发达的金融市场体系，各类基础性资产和衍生品为计算市场交易的通胀预期提供了足够的工具。

在美国，常见的通胀预期指标主要分为三类，第一是调查数据，是官方或商业机构对专业人士及普通消费者进行问卷调查得出的；第二是市场类指标，是根据金融市场中的与通胀相关的基础资产或衍生品的收益率计算出来的。第三类是学术模型类指标。

但是，通胀预期指标太多也会带来一些“噪音”：很多通胀预期指标所指示的通胀预期变动方向不太相关，甚至有些指标之间的走势是负向的。除本文计算的相关系数矩阵外，Ahn、Fulton (2020)在构建CIE指数时也对一些通胀预期指标走势的相关性进行了测算（某些商业数据无法公开获得，故我们额外借鉴了联储论文的计算结果），和我们结论大致相同。这给我们的启示是，在借助各类指标观察美国通胀预期变化时，前提是必须大概了解其基本概念，否则可能导致的后果就是对美国通胀预期的变动分析趋于片面。

（一）基于调查的通胀预期：优缺点及具体调查

按照调查对象不同，基于调查的通胀预期指标也可分为两类，一类是针对专业人士的调查数据；另一类是以普通消费者为调查对象的调查数据。

调查类指标的更新频率较低，一般为月频或季频甚至是半年更新一次；不过，调查的通胀预期数据走势大多较为稳定，波动幅度不大，比较符合经济学逻辑。因其来自于消费者或经济学专业人士，所以调查类通胀预期指标更能代表人们的现实感知。

进一步观察不同调查数据的特点可以发现，实际的通胀预期与上文我们所阐述的通胀预期理论是相符的：基于专业人士的调查数据更像是“理性的通胀预期”，专业人士对通胀的预期基本都是基于模型推断的，虽然其模型与“真实”的经济模型存在差异，但从实际结果来看，专业人士预测的短期通胀与实际通胀走势非常接近。而消费者的通胀预期更接近于“适应性通胀预期”，他们会把最近的通胀作为判断未来价格走势的重要依据，这也是消费者通胀预期波动相对较大并且与短期通胀走势更为接近的原因。

1、针对专业人士的宏观经济调查

专业人士的通胀预期数据，一般来自于宏观经济预测调查，主要有SPF调查（Survey of Professional Forecasters）、蓝筹公司调查（Blue Chip survey）、共识经济学调查（ConsensusEconomics Survey）、利文斯顿调查（LivingstonSurvey），这四类调查的调查对象主要为金融行业的研究人员和首席经济学家、行业组织或制造商的经济学家、经济学者等。

调查对象的专业性强，自然就产生了三个特点：一是该类调查的通胀预期概念都有明确的对应指标，如CPI年率预测、PCE年率预测等。二是预测的时间跨度较大，既包括短期的季度和当年的预测，也有2-5年的中期预测，还有5-10年的长期预测。三是调查对象并不多且人数并不固定，SPF和蓝筹公司调查的样本大约在50人上下，共识经济学和利文斯顿调查的样本在20-30人之间。

（1）SPF调查和利文斯顿调查——官方调查

SPF调查和利文斯顿调查目前都是由美国官方机构——费城联储——在进行，二者的调查数据均可在费城联储官网公开查询下载。

SPF调查始于1968年，是美国历史最悠久的宏观经济预测的季度调查，最开始由美国统计协会(ASA)和经济研究局(NBER)进行，1990年由费城联储接手。SPF对通胀预期的调查指标包括CPI和PCE两类，对CPI预测的调查最早从1981Q3开始，对PCE预测的调查从2007Q1开始，预测的时间维度包括了短期、中期和长期预测。

利文斯顿调查由已故的专栏作家约瑟夫·利文斯顿在1946年发起，这是最早的对经济学家预期的连续性调查，费城联储于1990年开始负责这项调查。调查一年进行两次，分别在6月和12月，主要调查指标有18个，对通胀预期的调查指标包括CPI和PPI两类，预测的时间维度同样包括了短期、中期和长期预测，对短期CPI预测的调查始于1946年，对10年期CPI预测的调查始于1990年。

从预测效果看，SPF和利文斯顿调查的短期通胀预测与实际通胀走势均较为一致，而中长期的通胀预期则一直较为平稳。2000年以来，长期通胀预期一直保持在2-2.5%之间。SPF调查数据还有一个好处是，它直接提供了中短期预测数据的概率分布，从中可以分析专业人士对通胀预期的分化程度，比如相比Q2和Q3，Q4SPF受访对象对今年美国CPI同比的预测值明显提高，且观点也更加一致。利文斯顿调查也提供了个体预测数据，可自行加工处理以计算短期通胀预测和长期通胀预期的分化。

（2）蓝筹公司调查和共识经济学调查——商业机构调查

蓝筹公司调查和共识经济学调查都是商业机构组织的调查，故二者都是付费数据。

蓝筹公司调查始于1976年，是由Wolters Kluwer进行的月度调查并有相关出版物。调查对象是美国顶级的商业经济学家，调查指标一共有15个，有短期的季度预测，也有今年和明年的年度预测，但没有长期预测。共识经济学调查始于1989年，是月度调查。“共识经济学”是一家全球宏观经济调查公司，每月会对115个国家的700多名经济学家进行调查，涵盖2000多项宏观经济指标的预测。

与其他三个专业调查不同的是，蓝筹公司调查只包括当年和下一年的预测数据，没有中长期的预测，调查的指标包括GDP价格指数、CPI和PCE。

2、针对普通消费者的消费者信心调查

消费者的通胀预期数据，一般来自于消费者信心调查，比较出名的有美国经济咨商局、纽约联储和密歇根大学的消费者信心调查。此类调查数据也是公开可查询的，可从官网或彭博数据终端直接导出。

与宏观经济预测调查相比，消费者信心调查是面对普通消费者，其通胀预期数据也有三个特点：一是该类调查的通胀预期没有明确的对应指标，其对通胀预期的表述一般为：一般价格水平（ price in general）、通胀率（the rateof inflation），不过前一种表述“一般价格水平”的说法，会让受访者更多地倾向于考虑身边感受到的显著价格变化，比如平时支付的具体价格，所以受访的消费者更有可能提供极端的价格反馈，这也是消费者通胀预期普遍偏高的原因。二是预测的时间跨度较短，一般就是未来1年的价格变化。三是调查对象的人数普遍较多，比如美国经济咨商局的调查人数一般是3000人左右，密歇根调查至少保证500人，纽约联储的调查约为1300人。

美国咨商局消费者调查始于1967年，根据其调查结果编制的消费者信心指数主要反映了消费者对当前商业和就业状况的感知以及对未来6个月商业状况、就业和收入等的预期。纽约联储的消费者信心调查由需求研究所代表纽约联储进行，其抽样样本是基于美国经济咨商局的消费者调查的样本，该调查于2013年开始，主要关注与通胀、劳动力市场和家庭金融相关的经济预期。密歇根大学消费者信心调查起源于1946年，可以说是美国历史最悠久和最具影响力的消费者调查之一，其消费者预期指数被纳入到了由美国商务部公布的领先指标综合指数中。密歇根的消费者预期指数主要关注三个方面：消费者如何看待自身财务状况的前景，如何看待近期整体经济前景，以及对长期经济前景的看法。

与美国经济咨商局和密歇根大学的调查相比，纽约联储的调查有两个特别之处：第一，调查样本采取“错位制”——每个月有大约相同数量的受访者同时进入和离开调查样本，保证每个受访者在调查样本中的停留时间为12个月，可以在一定程度上保持调查数据的连续性。第二，在设计问卷时，对通胀预期的询问特意采用了“通胀率”而不是“一般价格水平”的概念，纽约联储的研究表明，询问通货膨胀率直接减少了问题解释和调查反馈的不确定性，使数据更可靠，并且通胀率的说法与央行远期利率通胀预期的概念是一致的。

从历史走势看，消费者的通胀预期有以下三个特点：第一，通胀预期普遍偏高，不管是美国经济咨商局还是纽约联储的调查数据，都显示消费者的通胀预期要明显高于实际通胀率，比如7月的美国经济咨商局调查中，消费者对未来1年的通胀预期为6.6%；6月的纽约联储调查中，消费者对未来1年的通胀预期为4.8%。第二，与专业预测者的短期预测不同，消费者的短期通胀预期一般情况下都较为稳定，只有在实际通胀出现大幅波动时，才会出现较大变化。第三，通过比较美国经济咨商局和纽约联储的消费者通胀预期，使用“通胀率”而不是“一般价格水平”的表述以及“错位制”的样本选择确实会使调查数据更加平稳与贴近央行的通胀目标。

密歇根消费者信心调查有消费者对未来通胀预期区间的概率分布，可以用于分析消费者通胀预期的边际变化和中短期通胀预期的分化。比如分析疫情以来的数据，消费者的通胀预期明显上升，并且短期通胀预期要高于长期通胀预期。

（二）基于市场的通胀预期：优劣势及具体指标

基于市场的通胀预期指标的更新频率高，均为日频数据，因为是金融市场交易出来的指标——市场参与者用实际资金为自己的通胀预期看法“押注”，所以其更能及时、真实地反映市场对未来通胀看法的边际变化。不过，这类指标也有很明显的缺陷。为了更好地理解这一点，需对名义利率进行拆分：

只有美债收益率可以看做无风险的名义利率（在美债市场未出现流动性危机的情况下），而人们常用来衡量实际利率的TIPS收益率，因其与同期限的美债相比，TIPS市场的成交量较小，所以TIPS收益率不能完全视为实际利率，还包含了为TIPS和同期限美债之间的流动性差异而支付的溢价——流动性风险溢价。

因为在市场上无法直接观测到风险溢价的数据，因此，所有基于市场的通胀预期指标并不“纯粹”，在其中都包含了风险溢价的因素，这也是这类指标波动幅度极大的原因。学术研究表明，流动性风险溢价和通胀风险溢价基本上能解释基于市场的通胀预期指标的绝大部分波动，市场的通胀预期的变化同样是比较缓慢的。

以下文介绍的基于市场的通胀预期指标来看：

1）  盈亏平衡通胀率：基于美债收益率和TIPS收益率之差得出的盈亏平衡通胀率，包含了通胀风险溢价以及TIPS的流动性风险溢价，从构成上看，盈亏平衡通胀率=通胀预期+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价，所以盈亏平衡通胀率不应被简单解释为对通胀预期的估计。

2）  通胀互换利率：通胀互换利率包含的流动性风险溢价极少，但也含有通胀风险溢价和信用风险溢价，并且还存在技术性波动，无法直接用于衡量通胀预期。

3）  基于盈亏平衡通胀率和通胀互换利率构建的远期利率，只能在一定程度上减少短期因素对利率的扰动，但无法剥离各种风险溢价对指标的影响。

1、基于美债收益率的指标：盈亏平衡通胀率

（1）5年期和10年期盈亏平衡通胀率

市场常将TIPS收益率视为实际利率。TIPS（Treasury inflation-protectedsecurities）是美国财政部发行的通胀保值债券（基本没有信用风险），其息票和本金会根据挂钩的价格指数进行调整，根据TIPS的市场价格以及通胀调整后的本息计算出来的收益率就是实际收益率，但在现实中，因为TIPS流动性比同期限美债差，所以TIPS收益率中包含了流动性风险溢价。

用美债收益率减去同期限的TIPS收益率，可得到盈亏平衡通胀率（也称为“通胀补偿”），若盈亏平衡通胀率低于未来实际通胀率，持有TIPS的实际回报就高于持有同期限美债的实际回报，反之亦然，这也是“盈亏平衡”说法的由来。因其数据获取便捷与构建原理简单，市场经常忽略TIPS收益率的流动性溢价，把“盈亏平衡通胀率”用来衡量市场参与者对未来通胀的平均预期。市场常看的有两个期限，一是5年期盈亏平衡通胀率，二是10年期盈亏平衡通胀率。

值得注意的是，TIPS挂钩的是美国的未季调CPI指数，并且不是同期的CPI指数，而是滞后2个月和滞后3个月的CPI指数的加权平均值。假设今年6月美国财政部发行了一笔TIPS，那么其挂钩的不是6月的CPI指数，而是4月和5月CPI指数的加权平均值。

（2）5年5年远期通胀预期率

即使不考虑流动性风险溢价的影响，盈亏平衡通胀率衡量的也是从现在到未来某个时间点之间的平均通胀预期，容易受到短期因素的扰动，所以可用远期盈亏平衡通胀率来衡量未来两个时间点之间的通胀预期，常用的有圣路易斯联储5年5年远期通胀预期率。

圣路易斯联储5年5年远期通胀预期率同样是利用美债收益率和TIPS收益率计算得出，衡量的是未来5年至10年的平均通胀预期。相比于5年期盈亏平衡通胀率，5年5年远期通胀预期率的波动相对较小一些，尤其体现在美债收益率大幅波动的特殊时段，如2008年12月和2020年3月。

2、基于衍生品利率的指标：5年5年美元通胀互换利率

除盈亏平衡通胀率以外，市场上用的最多的一个衡量美国通胀预期的市场指标就是“5年5年美元通胀互换利率”，这个指标是基于10年期美元零息通胀互换和5年期美元零息通胀互换的互换利率构建出来的。

通胀互换是一方（inflation payer，通胀卖方）将未来的通胀风险转移至另一方（inflation receiver，通胀买方）的衍生品，双方约定名义本金，定期交换现金流，通胀卖方支付通胀挂钩的现金流，通胀买方支付固定利率的现金流。通胀率上升，通胀买方受益，反之亦然。最常见的通胀互换为零息通胀互换，双方到期一次性交换现金流。

通胀互换利率也包含了一些风险溢价：第一是通胀风险溢价，通胀互换利率包含了交易双方对未来通胀的不确定性的风险补偿。第二是信用风险溢价，通胀互换一般在场外交易，交易双方都面临着信用风险，抵押品可降低信用风险溢价。不过，因为通胀互换存在对手方，所以在临近到期之前，其流动性要比TIPS更强，流动性风险溢价对互换利率的影响很小。

即使忽略通胀风险溢价和信用风险溢价，也不能直接用通胀互换利率来衡量市场的通胀预期，因为短期通胀变动会技术性地影响通胀互换利率的定价。和TIPS类似，通胀互换参考的不是当月的CPI，而是滞后期的CPI，这就导致，即使市场的通胀预期没有改变，但CPI的短期变动也会技术性地影响通胀互换利率的报价，期限越短的互换，受影响的程度越大：短期CPI突然下行，会使互换利率快速下行，反之亦然。实际运用时，人们就通过构建通胀互换的远期利率来衡量远期通胀预期，以尽量减少短期通胀波动对互换利率的影响。

根据远期利率公式（Hull，2015），未来两个时间点，T1与T2 与之间的远期利率为：

因此5年5年美元通胀互换利率就等于（2*10年零息通胀互换利率-5年零息通胀互换利率）。通过构造远期利率来衡量通胀预期只能减少而不能完全避免短期CPI波动的影响，所以我们可以看到，在去年3月，5年5年美元通胀互换利率也曾大幅下行。

（三）基于经济模型的通胀预期指标

在调查数据和市场指标之外，还有一类通胀预期指标——研究人员（主要来自美联储系统和学术界）通过模型从调查数据或金融市场利率中提取出来的通胀预期。其中，最出名的莫过于美联储的共同通胀预期指数（CIE index），该指数多次被美联储高层公开提及，也是美联储用来判断通胀预期变动的重要指标。其他比较有名的还包括马里兰大学的Aruoba（2016）构造的通胀预期期限结构（The Aruoba Term Structure of Inflation Expectations，ATSIX），美联储系统中的Nikolay Gospodinov和Bin Wei（2015）从TIPS收益率中提取的通胀预期。上述三种数据均可从联储官网下载最新数据。

1、美联储CIE指数

因美国通胀预期指标太多，而不同通胀预期指标的变动往往是不同向的，这给通胀预期走势的判断增加了困难，基于此，美联储工作人员通过动态因子模型，利用21个通胀预期指标（包括调查数据和市场指标，但不包括基于模型的通胀预期）构建出一个标准化的共同通胀预期因子（common factor of inflation expectation），该因子的绝对值没有经济学含义，不能提供通胀预期的绝对水平信息，但可用于判断通胀预期的演变。

为了跟踪长期通胀预期的变化，将共同通胀预期因子投射到SPF调查的10年通胀预期上（研究人员认为专业预测者的长期通胀预期更准确），就得到了CIE指数——可同时衡量长期通胀预期的绝对水平和变动方向。与SPF调查数据一致，CIE指数也为季度数据。从实际数据看，相比过去20年，自去年2季度以来，美国的长期通胀预期明显上行。不过从长期来看，长期通胀预期依然保持在2%附近，很好地锚定了美联储的通胀目标。

2、Aruoba通胀预期期限结构

ATSIX是一条从未来3个月至未来120个月的通胀预期构成的连续的平滑的期限曲线，是Aruoba基于收益率曲线的Nelson-Siegel模型，结合SPF调查和蓝筹公司调查中的不同期限的CPI年率预期，计算出来的通胀预期期限结构。如果结合名义收益率期限结构，就可以算出实际收益率的期限结构。需要注意的是，此处的实际利率仍然包括了风险溢价因素。

在专业调查中要求受访者在不连续的时间范围内（并且预测的时间间距较大）预测通货膨胀率，所以长短期通胀预期是不连续的。ATSIX曲线的一个好处是，将长短期通胀预期平滑化，可以观察各个时间长度的通胀预期，这有助于决策者和研究人员研究通胀预期和实际利率如何演变及其对货币政策的响应程度，以及政策对实际利率期限结构的影响，而这恰好是货币政策的关键传导机制。

3、从市场收益率中提取的通胀预期

正如前文所言，盈亏平衡通胀率不能简单视为市场的通胀预期，因其等于通胀预期+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价，风险溢价在实际数据中是无法观测的，只能通过模型对盈亏平衡通胀率进行分解，从中剥离出“市场的通胀预期”。

自TIPS市场建立以来，国外已经有很多学者对盈亏平衡通胀率进行分解，以美联储的一篇工作论文为例，来观察市场的通胀预期到底是如何变化的。选择此篇论文的原因，一是完成时间比较近，在2018年；二是该作者一直在美联储网站更新数据（日度数据，月度更新一次）。

作者构建了一个无套利期限结构模型（a no-arbitrage term structure model），将盈亏平衡通胀率分解为通胀预期、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价。从5年盈亏平衡通胀率的分解数据看，1）2000年以来，市场的中期通胀预期持续下行；2020年以来，市场的通胀预期先快速下行再一路反弹至今年5月初，5月至6月，市场的通胀预期稳中趋降。2）盈亏平衡通胀率的大幅波动主要来自于流动性风险溢价，比如2008年和2020年）通胀风险溢价一直较为稳定，2012年以后基本在零值上下小幅波动。

（四）三类通胀预期指标的优劣势对比

三类通胀预期指标各有优劣，总结来看：

1）  通胀预期的调查数据：优点是走势稳定，符合人们对通胀预期的经济学认知，也更能代表人们对一般物价水平的现实感知；不足之处则在于，其更新频率较低，一般为月频或季频指标；又因为调查是要求受访者在不连续的时间尺度上预测通胀，因此得出的数据在时间上是不连续的，无法直接得到通胀预期的期限结构。

2）  基于市场的通胀预期指标：其优点是更新频率高，均为日频数据；又因其为金融市场交易出来的“通胀预期”，所以此类指标更能真实、及时地反映金融市场参与者对未来通胀看法的边际变化（需要注意的是，市场交易的通胀预期只是市场参与者认为的通胀预期）。但其劣势也十分明显，这类指标包含了难以剥离的各种风险溢价，尤其是在市场波动较大的时候，其走势基本不是通胀预期主导的，而是风险溢价主导的，可能会明显偏离市场“真实”的通胀预期。

3）  基于经济模型的通胀预期数据：一定程度上而言，这类数据集合调查数据和市场指标的优点：从市场数据中提取出来，剥离了风险溢价之后，更能准确及时地反映市场参与者的通胀预期的边际变化。时效性+剥离风险溢价的特性，对市场参与者而言，这是比市场类指标更为有效的工具。但是，对一般投资者而言，模型从假设、构建到实证是一个“黑箱”，加上“论文仅代表个人观点”的申明，使得这类指标看起来又不那么可靠，能不能作为政策推演以及实际投资交易的参考，完全是见仁见智。从这点来看，美联储的CIE指数似乎是一个很可靠的指标，但其更新频率却很低（季度）。

三

通胀预期变化对投资者意味着什么？

（一）跟踪通胀预期的政策意义

我们检验了上述诸多美国通胀预期指标发现，一些通胀预期指标在1-2个季度的维度上，与实际通胀有着明显的领先关系。

季频观察：领先1个季度的5年盈亏平衡通胀率与CPI同比的相关系数超过0.7，领先1个季度的SPF对未来1年CPI同比预期与CPI同比的相关系数也接近0.7。此外，SPF对未来5年CPI同比预期、纽约联储和费城联储的未来1年通胀率预期、美国10年盈亏平衡通胀率等指标，在1-2个季度上对CPI同比的领先关系也比较好。

月频观察：领先1-3个月的5年盈亏平衡通胀率与CPI同比的相关系数接近0.7，领先1个月的纽约联储和费城联储的未来1年通胀率预期与CPI同比的相关系数约为0.6，领先1-3个月的10年盈亏平衡通胀率与CPI同比的相关系数也接近0.6。

通胀预期与实际通胀在理论和实践上都存在着密切的联动关系，跟踪通胀预期的政策意义就在于，通胀预期大幅变动可能会影响美联储的货币政策方向。一旦通胀预期大幅上行（尤其是长期通胀预期），美联储就必须采取行动以防范通胀预期和实际通胀的正反馈效应发生。

在今年的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔指出，“历史也曾告诉我们，中央银行不能想当然地认为临时性因素导致的通货膨胀会退去。上世纪70年代的两个时期，能源和食品价格大幅上涨在一段时间内提高了总体通胀率。但是当两者对整体通胀的直接影响消退后，核心通胀继续持续地比以前高。一个可能的因素是，公众已经开始普遍预期更高的通货膨胀——这也是我们现在如此仔细地监测通胀预期的原因…如果持续较高的通货膨胀成为一个严重的问题，联邦公开市场委员会（FOMC）肯定会做出反应，并使用我们的工具来保证通货膨胀运行在符合我们目标的水平上。”

关于指标的选择，专业人士的通胀预期调查数据（如SPF通胀预期）和美联储CIE指数是首选。纽约联储的研究报告指出，基于调查（尤其是对经济学家的调查）的通胀预期指标整体上是优于市场类指标的。从实际结果看，专业人士的通胀预测和实际通胀走势十分接近，如SPF通胀预期。此外，美联储CIE指数集合了21个通胀预期指标的信息，又多次得到美联储高层的公开“背书”，故该指标十分有助于市场参与者跟踪和分析美联储对通胀走势和通胀预期的政策态度。

（二）跟踪通胀预期的投资意义：美债利率胜率模型

跟踪通胀预期对投资的意义在于，基于其对美联储货币政策方向的重要影响，通胀预期或会影响美国的长端收益率走势。复盘历史，通胀预期对美国10年期国债收益率变动方向有相对较高的预测胜率。

选取5个常用的、频率较高的通胀预期指标（纽约联储和费城联储的未来1年通胀率预期、美国5年和10年盈亏平衡通胀率、5年5年美元通胀互换利率），来回测通胀预期对未来1个月的美国10年国债收益率变动方向的预测胜率。将“预测成功”定义为：当月有3个及以上的通胀预期指标上行，下个月美国10年期国债收益率也上行；反之亦然。

根据2013年9月至今年10月的98个月数据回测，当月五个通胀预期指标的边际变化对下个月美国10年期国债收益率变动方向的预测胜率为60.2%——在98个月里，预测成功的月份有59个。

有意思的是，当5个指标变动方向最一致时，预测胜率反而是相对最低的：“当月5个指标向上，下月美债利率上行”的预测胜率仅有41.7%，“当月5个指标向下，下月美债利率下行”的预测胜率仅有50%；而4个指标同向变动的预测胜率是最高的：“当月4个指标向上，下月美债利率上行”的预测胜率仅有66.7%，“当月4个指标向下，下月美债利率下行”的预测胜率高达71.4%。

从最新数据看，10月份5个通胀预期指标均边际向上，历史复盘显示，此时的预测胜率是相对偏低的。从实际数据来看倒也相符：截至23日，11月长端美债利率均值为1.563%，较10月的1.583%小幅下行2bp。

四

当下美国的通胀预期正在升温

自今年初以来，美国通胀整体在不断攀升。10月美国CPI同比6.2%，核心CPI同比4.6%，二者均是三十年来的新高。面对持续走高的通胀形势，虽然美联储在11月议息会议中继续表示“通胀的暂时性”，但近期美联储官员已表露出对通胀的极大关切，比如明年票委布拉德担心高通胀持续过久，支持明年加息两次，如有必要一季度可提速完成taper；今年票委埃文斯表示，如果通胀预期大幅上升，考虑2022年加息将是有意义的。

我们预计，通胀或成为影响明年美联储政策方向的主要变量。而通胀预期作为美联储观察通胀形势的核心指标，其边际变化如何呢？

1）消费者层面，美国民众的短期通胀预期持续升温，创历史新高。今年以来，纽约联储调查的消费者未来1年的通胀预期持续走高，从年初的3.1%上升至9月的5.3%，10月再度上行至5.7%，持续刷新2013年有数据以来的新高。

2）专业预测层面，SPF的中长期通胀预期大幅升温，同样创记录新高。最新数据显示，SPF未来5年通胀预期继续上行，Q1-Q4依次为2%、2.3%、2.5%、2.6%，创2007年以来的记录新高。此外，SPF未来10年通胀预期也在上升，Q1-Q4依次为2.1%、2.2%、2.2%、2.3%，Q4的预期值，仅次于2011年二三季度（彼时是金融危机后美国通胀的最高点，CPI同比在3.5%以上）。

3）三季度美联储CIE指数继续温和上行。CIE指数从去年底的1.98%上升至今年三季度的2.06%，是2014年6月以来的高点。看似变化很小，但该指数过去20年的波动区间也不没有超过25bp。

4）9月议息会议以来，金融市场利率隐含的通胀预期整体呈上升趋势，体现出市场对美国未来通胀形势的担忧或在加深。虽然最近一周有所下行，但整体来看，9月22日FOMC会议后，美国金融市场交易的通胀预期也呈快速大幅上行趋势，上行幅度在15-60bp之间。5年5年美元通胀互换利率从2.329%上升至2.502%，5年盈亏平衡通胀率从2.437%上升至3.036%，10年盈亏平衡通胀率从2.277%上升至2.654%。

当下，美国的短期、中期和长期通胀预期均处于整体上升态势，市场应该对此保持警惕。从政策意义上看，如果通胀预期继续上行（尤其是长期通胀预期），就有可能产生通胀预期和实际通胀的正反馈效应。按照鲍威尔的说法，届时“肯定会做出反应，并使用我们的工具来保证通货膨胀运行在符合我们目标的水平上”。从投资意义上看，通胀预期的持续升温，可能也会带动长端美债利率继续上行。

具体内容详见华创证券研究所11月28日发布的报告《【华创宏观】美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》。

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